1、改制告别国资委 上海家化“国退民进”

公开资料显示，上海家化集团成立于1995年，注册资本为2.68亿元，集团100%的股权均属于上海国资委。9月7日，上海家化集团在上海联交所以51.09亿元的价格挂牌出让股权。至此，公司“国退民进”的进程终于告一段落。

近年来，学界和社会舆论针对“国进民退”争论不休。而在2008年9月，上海市国资委发布了《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》 （下称“《意见》”），《意见》提出，“大力推动上海国有企业跨地区、跨所有制重组，吸引中央企业、全国地方企业及外资企业、民营企业参与本市国资调整和国有企业重组。” 《意见》中“明确国资战略调整方向”一节更明确提出：“推动一般竞争性领域国资的调整退出。”

　　然而，《意见》发布后相当一段时间，却没有一家国企有所动作，直到2010年上海家化宣布改制。

　　上海市国资委一位内部人士告诉《中国经济周刊》：“我们希望上海家化改制能够能为一个尝试，进一步提升上海一些知名企业市场化的水平。上海家化所处的日化行业是高度竞争的产业，而近年来企业内部的一些改革和激励已使公司发展起来了，股权制度的改革或将使其有更大的发展空间。”

　　作为国内化妆品行业首家上市企业，上海家化改革的核心问题就是国有股份逐步退出，建立真正意义上的市场化企业，进而能够制定符合市场规则的薪酬体系、股权激励机制和公司发展战略，这才是上海家化改制的内在动力。

　　一位上海家化内部人士告诉《中国经济周刊》：“在国资委管理下，企业发展的主业往往是被限制的，如果是一家日化企业就只能以日化产品为主，即便允许进行多元化发展也需要得到多个部门的审批。而改制之后，上海家化能够更加以市场需求为标准布局其企业发展战略。”

　　柯毅告诉《中国经济周刊》：“上海家化在向上海市政府提交的改制方案中提及，上海家化未来定位将发生改变，即成为一家综合时尚产业集团，旗下业务将涉及化妆日化品、手表、珠宝、钟表、时装和精品酒店多个领域。”

　　股改后的上海家化，面对的并非风平浪静的市场。葛文耀曾向媒体指出，“尽管本土化妆品企业占据了近一半的市场空间，但化妆品市场80%的利润却被国际品牌赚走。低端的定位与利润空间的狭窄也直接导致国内日化品牌沦落为被收购的对象。”

　　每年校园招聘会上，宝洁、联合利华等国际日化巨头所能够开出的高薪颇具吸引力。据悉，本科毕业生进入上述公司时，月薪能达到7000~8000元，但上海家化却只能支付4000元左右。柯毅向《中国经济周刊》表示，上海家化要解决的核心问题是人才问题，而人才的激励机制是留住人才的关键性问题。

　　一位接近上海家化的人士透露，改制成功之后，企业将致力于激励机制改革，改善员工福利，并且会引入市场化的薪酬制度，相应岗位薪酬和跨国公司岗位薪酬相似，并可能会启动期权制度留住并吸引人才。 （《中国经济周刊》）

2、转让条件：“肯定不会给外资”

九个月的等待之后，上海家化集团改制，终于迈出了最实质性的一步。

    9月7日，家化集团100%股权在上海联合产权交易所挂牌出售，挂牌价51.09亿元。该价格，也刷新了国产日化企业的“身价”记录。被称为“中国日化行业第一品牌”的家化集团，旗下拥有上市公司上海家化（600315.SH），以及六神、美加净、佰草集等众多知名的日化品牌。

    这家数年来一直在筹划“改制”的上海大型国企，曾经吸引了多家投资者的目光，包括李嘉诚、郑裕彤的家族企业，以及联合利华等外资日化巨头。而在家化集团“改制”的消息正式发布后，前往接触的投资方和企业更是络绎不绝。

    “肯定不会给外资！”9月7日，在接受本报记者采访时，家化集团董事长葛文耀再次表态。他同时称，在此次挂牌之前，家化并未与任何投资者达成协议，“这是一次公平竞争”。

    不过，一位知情人士向本报记者透露，在此前与家化接触的各路投资者中，平安信托“最为积极”，与家化集团的沟通也最为深入。

家化的门槛

    葛文耀对本报记者称，为了不让家化落入外资巨头之手，重蹈其它民族日化企业的覆辙，家化集团此次专门在转让条件中做了两条规定。一是，“受让方及其关联企业与上海家化主营业务不存在同业竞争关系”，将宝洁、联合利华等跨国日化企业拒之门外。

    第二条规定则是，“项目不接受联合受让”。葛文耀对此解释称，此举是为了进一步防止外资日化企业通过基金代为收购。在此前曾有基金提出，希望以外币收购，或者收购其中一部分股权，均遭到了家化的拒绝。

    此外，转让条件还要求，“受让方5年内不得转让股权，且上海家化实际控制人5年内不得发生变更”。

    家化还要求，“受让方或其控股母公司的总资产规模不低于500亿元”， 葛文耀称，这是希望接盘方是一家实体公司，对家化的长远发展有好处。

    事实上，也正因为葛文耀此前就多次放出“绝不卖给外资”之语，因此，前来洽谈的多为财务投资者。不过，拒绝宝洁们的一个直接影响是，家化的定价一度受到限制。

    在去年12月停牌之前，家化集团持有上海家化38.95%的股份。一位家化内部人士对记者称，按照停牌前的股价，这些股权即使打九折，也值60多亿。“一般的财务投资者都出不起这个价钱。而出得起这个价的，又只能是宝洁、联合利华这类的企业。”据其透露，财务投资者当时给出的报价，多在40亿左右。

2011年3月28日，上海家化发布公告称，家化集团已将其持有的上海家化9.8%的股权，划转给上海城投和上海久事，二者与家化同属上海国资旗下企业。由此，家化集团持股比例下降至29.15%。上述内部人士告诉记者，这样做的目的，一方面是降低家化“身价”，迎合接盘方的出价，另一方面，也主要是为了避免30%的要约收购红线。

    上海家化9月7日的公告称，截至评估基准日2011年3月31日，上海家化集团100%股权评估价值为51.09亿元，其中，29.15%上海家化股权的估值为43.88亿元。

前述知情人士透露，即使目前这个价位，仍让许多投资者难以接受，同时鉴于上述“严格”规定，此前与家化进行过接触的包括中信、鼎晖、红杉、联想弘毅等25家意向投资方，现在已经“没剩下几家了”。

    “目前看来，平安信托最积极，他们表示能接受这个价格，与家化的沟通也最多。”这位知情人称。

时尚多元化

    事实上，家化在转让条件中还设立了一道对宝洁们的“防火墙”，即“认同上海家化集团的多元化时尚产业发展战略”。

   “宝洁这类的同行外资巨头，一般只想收购国内企业的一两个品牌，而综合性的企业，它们没有兴趣。”葛文耀此前曾对本报记者称。而近年来，在化妆品主业外，家化集团已经开始涉足与化妆品相关的时尚服务业。

    2004年，家化集团投资建造了五星级酒店三亚家化万豪；2006年，家化又组建了汉方SPA公司，目前已开出5家连锁店。2010年8月，上海家化还推出了奢侈品牌“双妹”。家化集团称，其目标是，不光做化妆品及与化妆品相关的产业，还将涉及手表、珠宝、时装以及精品酒店。

    前述家化内部人士透露，目前，家化集团已经针对发展时尚产业积累了十多个投资、并购、合作的项目，这些项目都已经启动或者即将实施，包括三亚海棠湾的开发、珠宝黄金、手表等时尚产业的投资，以及国际日化品牌的并购等。

    对于这些项目投资资金的来源，这位人士称，目前上海家化的化妆品业务年销售额为30亿元，每年有现金流人民币6亿-8亿左右。而到2015年，家化的化妆品主业能达到60亿元销售，如此计算，这几年当中产生的现金流将有30亿元，均可用于时尚产业的投资。

9月7日，上海家化复牌，股价下跌7.27%，换手率高达8.32%。对此，葛文耀表示，自上海家化2010年12月停牌至今，大盘已经跌了15%，而停牌前，由于改制消息已经传出，家化又涨了10%左右，“现在是补跌，我们应该是跑赢大盘的！”

3、“毒丸”计划  3年不募资

     上海家化走了一步狠棋。

　　10月31日，上海家化联合股份有限公司(600315.SH，下称上海家化)发布公告，承诺如公司发展情况依然良好，经营活动产生的现金流量净额持续增长，除股权激励增发外，不提交其他任何形式的再融资方案(含票据及债券融资)。

　　上海家化三年不募资的公告一经发出，即被媒体称为“毒丸”计划，矛头直指海航集团——后者即将参与竞购其控股大股东、母公司上海家化集团(下称家化集团)所持有的上海家化国有股权。

　　为了避免沦为资本运作平台，上海家化不惜牺牲未来三年可从资本市场获得的资金助力。对竞争已经极其激烈的日化行业而言，上海家化此举无疑大大提高了未来发展的融资成本，加大了竞争中打败洋品牌的难度。

　　“这是下下之策，对于家化未来的发展而言，无异于自杀。”长城证券并购部负责人尹中余表示。

　　为什么上海家化祭出如此下策，以确保自己不“失身”海航？上海家化改制之路为何又会面临如此尴尬局面？

　　平安海航二选一

　　2010年12月6日，上海家化因母公司改制重大事宜停牌。公告显示，其时家化集团持有公司38.16%的股权，是上海市国有资产管理委员会所属上海国盛(集团)有限公司的全资子公司。

　　家化集团是上海本土大型国资日化企业，拥有多个日化行业全国性知名品牌。上海国资全部退出，对于潜在竞标者而言，无论从投资回报角度抑或是产业布局角度，都是一个颇具资质和潜质的投资机会。

　　2011年9月7日，上海家化公布改制方案，明确了交易方式、转让底价、受让方资格条件等重要事项。根据方案，上海市国资委将以公开挂牌方式出让所持有的家化集团100%国有股权。挂牌价格为51亿元，其中家化集团所持上海家化股权作价43.9亿元。

　　而根据家化集团披露的改制方案细节，受让方五年内不得转让股权、上海家化实际控制人不得发生变更、不存在同业竞争关系、履行职工安置方案、维持管理团队稳定、受让方总资产规模不低于500亿元、不接受联合受让、认同上海家化的发展战略等条件，对竞标者做出了较为严格的限制，同时也不难看出上海国资委和家化现任管理团队对打造家化品牌的长远规划。

　　早在2011年3月，市场即传出平安保险、中投公司和淡马锡均有意参与家化集团股权转让的竞标，而上海本土的复星集团、海航集团以及中信资本、鼎晖、红杉、弘毅等PE基金亦随后参与其中。

　　10月21日上海家化发布公告，称家化集团100%股权受让竞标最后入围名单已经确定为上海平浦投资有限公司和海航商业控股有限公司。

　　上海平浦投资为平安创新资本全资子公司，而平安创新资本为平安信托旗下全资子公司。而海航商业控股有限公司是海航集团全资子公司，成立于2007 年，主要负责海航在商业板块的投资运营和管理。

　　“我们目的就是长线投资，”平安信托高层人士表示，“日化行业成长这么快，家化的品牌又这么好，我们对未来的回报很有信心。”

　　上述平安信托高层人士表示，平安对家化集团做了非常详细的尽职调查。“我们对所有的经销商、供应商甚至竞争对手都做了访谈，对家化未来的增长已经有一个很有把握的测算。”他指出。

　　海航集团“讲故事”的能力和资本运作的频繁已为市场熟知，涉足航空、商业、地产、旅游等多个领域，而其内部资金链紧张的积弊也是业内公开的秘密。

　　为满足“吃住玩游购娱”的全产业链所需资金，海航集团旗下实体频频在资本市场上玩出大手笔。海航集团不仅在私募领域以曾为旅业集团旗下酒店板块计划融资3亿-5亿美元和去年震惊业界的80亿元大新华私募闻名，也早早将其触角伸向二级市场，在上市公司中不断寻找为集团提供后续资金的上市公司平台。

　　50亿元估值

　　家化集团100%股权挂牌51亿元，其中家化集团持有的上海家化股权作价43.9亿元。按照上海家化因改制停牌时的市价计算，上海家化集团所持上海家化股权的市值高达59亿元，加上其他资产，家化集团100%股权作价高达70亿元。

　　2011年4月，经国资委国资产权[2011]200号文批准，家化集团将所持有上海家化4145.71万股国有股权一分为二划转给另外两家上海国企，上海市城市建设投资开发总公司和上海久事公司各获得2072.86万股，家化集团持有上海家化股权比例迅即降至28.38%。

　　上海国资委此举亦被外界解读为被迫在保证家化集团控股的前提下确保价格有人接盘。

　　“这个价格并不低。”投行界某熟悉上海家化的资深人士表示。

　　从上海家化的盈利能力来看，2010年实现30.94亿元的营收，净利润2.76亿元，净利率8.9%，分别比上年增长15%和18%。

　　根据中金公司9月7日的分析报告，2010年上海家化的市盈率为57倍，并预测根据当前股价对应的2011年和2012年市盈率为37倍和29倍。

　　“坦率地讲，家化这次开出的价格并不低，差不多P/S(估值/营收)也接近5倍，”上述平安信托高层人士表示，“从国际上这个行业的惯例来看，基本上是4倍多一点。”

　　“上海家化的估值并没有给进入者留下太大的获利空间。”尹中余指出。

　　上海家化前身——香港广生行有限公司诞生于1898年，延续至今已超过百年。建国前的广生行已经凭借“双妹”花露水立身民族日化品牌，建国后的家化更以“友谊”“雅霜”品牌驰名全国。

　　1991年经历与庄臣的合资风波后，上海家化知名品牌“美加净”和“露美”被合资方打入冷宫，并随后回归上海家化旗下。2000年之后的上海家化推出“佰草集”高端护肤品牌，主打“植物”和“国货”概念，其销售门店和汉方SPA会所均运营火爆。2010年，上海家化更是联合国际品牌管理团队、法国产品开发团队和蒋友柏设计团队，恢复“双妹”品牌，旨在打造以上海名媛文化为个性的中国首个高端时尚跨界品牌。

　　“我们很看重家化的品牌，但像以前国企央企那种搞法，这个品牌就会被搞砸了，”平安信托高层人士坦率地表示，“日化这个行业竞争太激烈，家化目前葛文耀这个团队的能力很强，趁着管理团队还能干，我们一起把家化品牌搞好了，也是上海国资愿意看到的。”